작성자 Comments

- 이번 실적에서 가장 중요한 부분은 흑자 유지 자체보다 기존 전망이 약해졌다는 점임. 2분기에는 신재생에너지의 매출 증가와 이익 유지·개선을 기대했지만 실제 매출과 이익 모두 감소함. 케미칼도 재차 적자전환했고, 회사는 연간 영업이익이 기존 가이던스를 하회할 것으로 밝힘.

- 신재생에너지의 모든 사업이 동시에 나빠진 것은 아님. 미국 모듈 판매와 카터스빌 생산 안정화는 진행됐고 주택용 에너지 사업도 성장함. 반면 EPC·개발자산에서 공기 지연과 기자재 문제, 현지 인력 부족이 발생하면서 제조·주택용 사업의 개선 효과를 상쇄함. 정책 수혜만으로 전사 실적을 판단하기 어려운 이유임.

- AMPC를 제외한 이익 수준도 확인해야 함. 전사 영업이익 905억원에는 AMPC 2,118억원이 포함돼 있으며, 이를 단순 차감하면 1,213억원 적자임. 이는 회사가 별도로 제시한 조정 영업이익은 아니지만, 세액공제 외 사업에서의 수익성 회복이 여전히 필요하다는 점을 보여줌.

- 기대되는 부분은 미국 내 수직계열화의 사업적 가치가 확인되고 있다는 점임. 카터스빌의 ‘27년 DCA 모듈 물량은 판매가 완료됐고, ‘28년 계약도 진행 중임. 다만 판매량 확보와 높은 이익률 확보는 다른 문제임. 생산 효율, 실제 판매가격과 EPC 손실이 함께 개선돼야 전사 이익으로 연결될 수 있음.

- 이번에는 판매를 일부 뒤로 미뤄 향후 더 높은 가격에 공급하려는 전략도 제시됨. 가격 상승이 실현되면 유리하지만 그동안 재고와 운전자금이 묶이고, 시장 가격이나 고객 일정이 달라질 위험도 존재함. 따라서 판매 이연을 무조건적인 호재로 보기보다는 실제 판가와 현금 회수까지 확인할 필요가 있음.

- 2분기 자료의 작성자 Comments에서 제시했던 ‘케미칼이 다시 전사 손익에 부담을 주는 적자 구간은 지났다’는 평가는 이번 실적으로 수정할 필요가 있음. 당시 회사도 역래깅과 수요 부진을 경고했으며, 실제 부담은 예상보다 크게 나타남. 상반기 흑자를 구조적인 회복으로 보기에는 시기상조였음.

- 종합하면 ‘27년 미국 정책 수혜의 가능성은 남아 있지만 ‘26년 말까지는 실적 눈높이를 낮춰야 하는 구간임. 카터스빌의 생산·효율 안정화, 판가 상승의 매출 반영과 EPC 정상화가 핵심이며, 순차입금 감축도 함께 점검해야 함.

회사의 개요

① 에너지와 소재 사업 구조

- 신재생에너지는 태양광 잉곳·웨이퍼·셀·모듈 제조와 EPC·개발자산 매각, 주택용 에너지 사업 등으로 구성됨.

- 미국 카터스빌의 통합 생산과 달튼의 모듈 생산을 기반으로 현지 제조 경쟁력을 확보하고, 주택용부터 대형 발전 프로젝트까지 사업을 확대하는 방향임.

- 케미칼은 LDPE·LLDPE·EVA와 가성소다·PVC·TDI 등을 영위하며, 첨단소재는 자동차용 경량복합소재와 태양광 소재 등을 공급함.

② 중장기 전략

- 에너지 사업은 고효율 TOPCon과 페로브스카이트 기반 탠덤 기술, 미국 솔라허브 수직계열화, ESS·인버터·에너지관리 소프트웨어를 결합한 통합 솔루션을 추진함.

- 모듈 제조에서 개발·시공·운영·금융·에너지 서비스까지 사업 범위를 넓히는 전략임.

- 소재 사업은 고부가 EVA·전선용 소재와 친환경 제품을 확대하고, 기존 해외 사업의 체질 개선과 신규 성장동력 확보를 추진함.

주요 사업의 내용

① 카터스빌 생산 안정화와 DCA 모듈

- 카터스빌은 잉곳·웨이퍼·셀·모듈을 갖춘 미국 내 통합 생산 거점임. 회사는 대부분 공정의 가동률이 생산능력에 맞춰 올라온 상태라고 밝힘.

- 가장 늦게 가동을 시작한 셀 공정은 목표 효율을 높이는 작업을 진행 중임. 구체적인 공정별 가동률이나 완전 안정화 완료 시점은 제시하지 않음.

- 미국산 부품 사용 요건을 충족하는 모듈 수요가 높아 ‘27년 카터스빌 DCA 모듈은 판매가 완료됐으며 ‘28년 물량 계약을 진행 중임.

- 카터스빌 ‘27년 DCA 모듈 물량은 판매가 완료됐지만, 전체 신재생에너지 수익성은 생산 효율·실제 판가와 EPC 손실까지 함께 반영해 판단해야 함.

② 카터스빌·달튼 연계 판매

- 달튼은 한국·말레이시아 등에서 셀을 조달해 미국에서 모듈을 제조하는 방식임. 수입 셀 비용과 가공비가 발생하지만 미국 내 모듈 생산에 따른 AMPC를 확보할 수 있음.

- 회사는 미국산 부품 비중이 높은 카터스빌 모듈과 달튼 모듈을 함께 판매하는 방안을 추진함. 고객 프로젝트의 DCA 요건 충족과 달튼 가동률 제고를 동시에 도모하는 방향임.

- 질의응답에서는 특정 요건을 가정해 카터스빌 물량 35%, 달튼 65%를 혼합하는 예시를 제시함. 이는 모든 프로젝트에 동일하게 적용되는 확정 비율이 아니라 고객·제도 조건에 따른 예시임.

③ EPC·개발자산 사업

- 미국에서 20개 이상의 프로젝트를 진행 중이며 일부 현장에서 공기 지연과 기자재 수리, 인력 수급 문제가 발생함.

- 데이터센터 등 건설 수요 확대로 전기공사 인력 확보가 어려워졌고, 일정 지연과 추가 인력 확보 비용이 손익에 부담을 주고 있음.

- 사업 방식은 자체 개발 프로젝트를 먼저 매각한 뒤 EPC를 수행하거나, 제3자가 개발한 프로젝트에 EPC 서비스를 제공하는 형태임.

- 건설을 모두 마친 뒤 매각하는 방식은 공사 기간 자금 부담이 커 현재 진행하지 않는다고 밝힘.

④ 주택용 에너지

- 미국 주택용 태양광 시장의 수요 둔화에도 TPO 사업을 중심으로 매출·수익성이 개선됨.

- ‘25년 말부터 증가한 신규 계약이 설치 시차를 거쳐 매출·이익에 반영되고 있음. 금융상품과 판매 채널을 다변화해 수요 변화에 대응 중임.

- 계약부터 설치·실적 인식까지 일반적으로 약 3~5개월의 시차가 있어, 확보한 계약을 통해 향후 실적 흐름을 일부 가늠할 수 있다는 입장임.

실적 리뷰

① 연결 실적

- ‘26년 3분기 매출액은 39,486억원으로 전년동기대비 17% 증가했으나 전분기 대비 14% 감소함.

- 영업이익은 905억원으로 전년동기 영업손실 74억원에서 흑자전환했으나 전분기 3,065억원 대비 71% 감소함. 영업이익률은 반올림 기준 2%임.

- EBITDA는 3,226억원, 세전이익은 234억원, 당기순이익은 685억원임. 전분기 대비 각각 38%, 91%, 77% 감소함.

- 영업이익에는 AMPC 2,118억원이 반영됨. 신재생에너지와 케미칼 손익 감소가 첨단소재의 이익 증가를 상쇄함.

② 신재생에너지

- 매출액은 21,632억원, 영업이익은 1,051억원으로 전분기 대비 각각 13%, 37% 감소함. 영업이익률은 반올림 기준 5%임.

- 미국 모듈 판매 확대와 카터스빌 생산 안정화, 주택용 에너지 개선으로 흑자는 유지함. 다만 2분기 관세 환급 등 일회성 이익이 사라지고 EPC·개발사업 손실이 발생함.

- 세부적으로 모듈 및 기타 매출은 9,931억원, 주택용 에너지는 4,519억원임. EPC·개발자산 매각 매출은 약 7,182억원임.

- EPC·개발자산 부문은 영업손실 576억원, 주택용 에너지는 영업이익 812억원을 기록함. 주택용의 개선과 개발·시공 사업의 부진이 동시에 나타남.

- 유럽에서는 낮은 PPA 가격 등으로 개발사업 손실이 발생함. 사업성이 낮은 프로젝트 매각과 포트폴리오 재편을 추진 중임.

③ 케미칼

- 매출액은 13,426억원으로 전분기 대비 8% 감소함. 영업손실은 447억원으로 전분기 영업이익 871억원에서 적자전환함.

- 상반기에는 공급 차질 우려와 지정학적 위험 프리미엄이 제품 가격에 반영됐고 원료비 상승이 늦게 투입되는 효과가 이익에 기여함.

- 3분기는 제품 가격과 스프레드가 하락하는 가운데 과거 고가 원료가 뒤늦게 투입되는 역래깅이 발생함. 위험 프리미엄 축소와 실수요 부진도 부담임.

- 회사는 스프레드 악화와 역래깅 영향을 정확한 금액으로 분리해 공개하지 않음. 두 요인이 복합적으로 작용한 것으로 볼 필요가 있음.

④ 첨단소재

- 매출액은 2,919억원으로 전분기 대비 3% 감소했으나 영업이익은 389억원으로 35% 증가함. 영업이익률은 반올림 기준 13%임.

- 북미 고객 생산량 증가와 신차 양산에 따른 복합소재 판매 확대, 주요 원재료 가격 안정화가 기여함.

- 태양광 소재 판매는 안정적으로 유지됐으며 원화 강세가 원화 환산 매출에는 부담으로 작용함.

⑤ 지분법손익과 재무 상태

- 지분법손익은 880억원 손실로 전분기 1,490억원 이익에서 적자전환함. 일회성 이익 소멸과 고가 원료 투입 효과가 영향을 미침.

- 3분기 말 자산은 333,244억원, 부채는 205,473억원, 자본은 127,771억원임. 현금·현금성자산 및 단기금융상품은 26,006억원임.

- 총차입금은 138,272억원, 순차입금은 112,266억원으로 전년 말 대비 각각 14,645억원과 13,993억원 감소함.

- 부채비율은 161%, 순차입금비율은 88%임. 회사는 4분기 유동성 확보와 운전자금 개선을 통해 추가 차입금 감축을 추진할 계획임.

2분기 전망과 3분기 결과 비교

① 신재생에너지: 매출·이익 전망 하회

- 2분기에는 EPC향 출하와 주택용 에너지 매출 확대로 3분기 신재생에너지 매출 증가와 영업이익의 유사한 수준 유지를 예상했음. 질의응답에서는 모듈 물량 증가에 따른 손익 개선도 기대했음.

- 실제 매출은 24,823억원에서 21,632억원으로, 영업이익은 1,664억원에서 1,051억원으로 감소함. 모듈·주택용 개선보다 관세 환급 소멸과 EPC·개발사업 부담이 더 크게 작용함.

- 2분기 제시했던 3분기 모듈 출하 예상은 2,500MW였으나 실제로는 약 2,000MW임. 일부 물량은 향후 가격 상승을 기대해 재고로 보유하며 판매를 뒤로 미뤘다고 밝힘.

② AMPC와 생산 확대

- 2분기 자료에서는 3분기 AMPC 약 2,300억원, 4분기 약 3,100억원을 예상했음. 실제 3분기 반영액은 2,118억원으로 당시 전망보다 낮음.

- 이번에는 연간 AMPC를 9,000억원대 중반으로 계속 예상한다고 밝힘. 다만 기존 분기별 전망을 모두 다시 확정한 것은 아니며 카터스빌 추가 효과의 세부 구분도 제시하지 않음.

③ 케미칼: 연간 전망 하향

- 2분기 자료에서도 하반기 위험 프리미엄 축소와 역래깅을 경고했지만, 과거와 같은 극단적인 마진 악화 가능성은 제한적이며 연간 전망 달성이 가능하다는 입장이었음.

- 실제 3분기에는 적자전환했고 이번 발표에서는 4분기 적자 지속과 연간 손익분기점 근접을 예상함.

- 케미칼은 상반기 흑자 확대에서 하반기 적자 지속 전망으로 전환됐으며, 연간 실적도 기존 전망보다 낮은 손익분기점 수준을 예상함.

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④ 첨단소재·지분법손익

- 첨단소재는 2분기에 예상했던 복합소재 판매 증가와 수익성 개선이 실제 이익 증가로 연결됨. 다만 전체 매출은 환율 등의 영향으로 소폭 감소함.

- 지분법손익은 2분기 일회성 이익 소멸에 따른 감소를 예상했으며, 실제로는 손실 전환과 고가 원료 부담까지 반영됨.

⑤ 전사 가이던스의 변화

- 회사는 대외 불확실성과 EPC·케미칼 부담으로 ‘26년 연간 영업이익이 기존 가이던스를 하회할 것으로 밝힘. 4분기도 3분기 대비 뚜렷한 개선을 기대하기 어렵다는 입장임.

- 새로운 연간 영업이익 금액이나 구체적인 4분기 수치를 제시하지는 않음. 기존 가이던스 유지로 해석해서는 안 됨.

향후 전망

① 신재생에너지의 단기 부담과 ‘27년 기대

- 미국 통상정책 변화로 모듈 시장가격 상승을 예상하지만 기존 계약과 시장 재고로 실적 반영에는 시차가 있음.

- 4분기는 통합 생산 확대와 DCA 모듈 공급 증가에도 미국·유럽 일부 EPC 손익 부담이 이어질 전망임.

- 모듈 판가 상승은 기존 재고와 계약 구조 때문에 즉시 반영되지 않으며, 회사는 ‘27년부터 미국 사업의 본격적인 수익성 개선을 기대함.

- ‘27~‘29년 판매계획에서 고정가격 계약 비중은 상대적으로 낮아 향후 가격 조정 여지가 있다고 밝힘. 다만 정확한 비율과 확정 이익률은 공개하지 않음.

② 시장 수요와 정책

- 미국 주택용은 금리와 세제지원 종료 영향으로 수요가 조정되는 가운데 배터리 결합, TPO·선납 리스 등이 초기 부담을 일부 완충할 것으로 예상함.

- 대형 발전시장에서는 Safe Harbor 요건을 확보한 200,000MW 이상의 프로젝트와 데이터센터 전력 수요를 중장기 기반으로 제시함.

- 다만 이 전체 물량이 확정 수요는 아님. 프로젝트별 전력가격·원가와 적격 모듈 확보 여부에 따라 일부 취소 가능성도 인정함.

- Section 232 온쇼어링 인센티브의 세부 적용은 아직 확정되지 않아 회사의 최종 수혜 범위도 추가 확인이 필요함.

③ 케미칼·첨단소재

- 케미칼은 수요 부진, 유가 재상승, 원화 강세와 계절적 비수기로 4분기에도 적자를 예상함.

- 제품별 한계이익에 따른 탄력적 가동과 원료 조달 다변화를 추진하고, 안전·환경·필수 유지보수 외 투자는 최대한 이연해 현금흐름을 관리할 계획임.

- 여수 석유화학 산업 재편은 관련 4개사 간 기본 방향에 공감대를 형성하고 구체적인 통합 조건을 협의하는 단계라고 밝힘. 이차전지용 가성소다 등 성장 분야 판매도 확대할 계획임.

- 첨단소재는 북미 복합소재·태양광 소재의 안정적인 판매를 바탕으로 4분기 매출·이익을 3분기와 유사한 수준으로 전망함.

④ 기술과 재무

- 페로브스카이트는 ‘28년 말 양산 개시, ‘29년 본격 상용화 계획에 변동이 없다고 밝힘.

- 순차입금은 9월 말 112,266억원에서 추가 감축해 ‘26년 말 기존 목표인 100,000억원 안팎의 수준에 접근할 계획임.

- 구체적인 자산 유동화별 금액이나 확정된 추가 감축 규모는 이번 답변에서 공개하지 않음.

Q&A

Q1) 연간 가이던스를 하회한다면 4분기 실적은 어느 수준으로 봐야 하는지?

- 신재생에너지 시장과 EPC 손익의 변동성이 커 정확한 추산이 어렵다고 밝힘. 전사 손익이 3분기 대비 크게 증가하기는 쉽지 않을 것으로 예상함.

Q2) Section 232가 카터스빌과 달튼에 미치는 영향은 어떻게 다른지?

- 카터스빌은 미국 내 통합 생산과 높은 미국산 부품 비중이 강점임. ‘27년 DCA 모듈 물량은 판매가 완료됐으며 ‘28년 계약을 진행 중임.

- 달튼은 수입 셀 조달 부담이 있으나 카터스빌 모듈과 묶어 공급해 고객의 요건을 충족하고 가동률을 높일 계획임.

Q3) 온쇼어링 관세 감면은 회사에 적용되는지?

- 미국 폴리실리콘·잉곳·웨이퍼·셀 생산시설 투자계획을 승인받은 기업에 투자 규모에 상응하는 관세 감면을 제공하는 제도라고 밝힘.

- 세부 시행 기준이 확정되지 않아 현재 회사의 적용 범위나 수혜 금액을 제시하기는 어렵다는 입장임.

Q4) 카터스빌 공정별 가동률과 램프업 상황은 어떠한지?

- 대부분 공정은 생산능력에 맞춰 가동률이 올라온 상태임. 셀은 목표 효율을 높이고 있으며 점진적으로 전체 목표 생산능력을 채울 것으로 예상함.

- 공정별 수치와 완전 가동 확정일은 제시하지 않음.

Q5) 미국 전력·PPA 가격 상승이 모듈 원가 증가를 상쇄하고 EPC 사업을 개선할 수 있는지?

- 도매 전력가격이 즉시 소매가격에 반영되는 것은 아니지만 신규 PPA는 전년보다 10% 이상 높은 가격에 체결되는 사례가 있다고 밝힘.

- 회사는 PPA 상승이 모듈 등 원가 증가를 상쇄할 여지가 있어 프로젝트 지속성과 시장 확대에 긍정적이라고 판단함. 다만 가격 상승분 전부가 EPC 마진으로 귀속되는 것은 아님.

Q6) ‘27~‘29년 모듈 판매 중 가격 인상 효과를 받을 수 있는 비중은 어느 정도인지?

- 고정가격 계약은 상대적으로 적은 비중이며 상당 부분은 MIP 등 시장 변화에 맞춰 가격을 조정할 수 있는 구조라고 밝힘.

- 정확한 계약 비율과 연도별 인상 효과는 공개하지 않음.

Q7) 국내 정책이 한국 공장에 주는 기회와 한국산 모듈의 미국 공급 가능성은 무엇인지?

- 국내 지원정책이 구체화되면 모듈 생산능력 확대와 한국산 셀을 활용한 국내 공급 확대 기회를 검토할 수 있다는 입장임.

- 한국산 완성 모듈을 미국에 직접 수출하는 방식은 MIP·추가 관세 등을 고려하면 상대적으로 경쟁력이 낮다고 판단함.

- 필요시 한국·말레이시아 셀을 미국 달튼에서 모듈로 가공해 AMPC를 받는 방식을 활용할 계획임. 국내 정책 시행 시점·수혜 금액은 제시하지 않음.

Q8) 3분기 모듈 판매가 2,500MW 전망에서 약 2,000MW로 줄어든 이유는 무엇인지?

- 미국 시장에 재고가 남아 있는 상황에서 일부 물량을 보유했다가 ‘27년 가격이 더 높아졌을 때 판매하려는 전략적 이연이 있었다고 밝힘.

- 질문에 포함된 수정 연간 판매량 목표는 별도로 제시하지 않음.

Q9) 연간 AMPC와 카터스빌 추가 효과는 어떻게 봐야 하는지?

- 연간 AMPC는 9,000억원대 중반 전망을 유지함. 일부 변동 가능성은 존재한다고 밝힘.

- 카터스빌 가동에 따른 추가 효과를 이번 답변에서 별도 금액으로 구분하지는 않음.

Q10) 상반기에는 가격 상승이 바로 반영됐는데 MIP 효과는 왜 늦게 나타나는지?

- 일부 판매를 향후로 이연한 영향이 있으며 상업용·유틸리티 EPC는 과거 체결한 계약가격이 적용돼 시장가격 상승이 늦게 반영됨.

- 상대적으로 가격 반영이 빠른 주택용과 계약 구조가 다르다는 입장임.

Q11) 페로브스카이트 상용화 일정이 늦춰진 것인지?

- ‘28년 말 양산을 시작하고 ‘29년 본격 상용화하는 기존 계획에 변동이 없다고 밝힘.

Q12) EPC·개발자산 사업의 3분기 적자가 커진 이유와 4분기 전망은 무엇인지?

- 일부 프로젝트 공기 지연, 기자재 불량에 따른 수리와 현지 전기공사 인력 부족이 원인임.

- 연말 완공을 계획한 현장에서도 시운전 대응 인력 확보가 지연돼 추가 비용이 발생하고 있음. 이러한 부담은 3~4분기에 부정적으로 반영될 것으로 예상함.

- 장기적으로 고정된 문제로 보지는 않지만 정상화 완료 시점을 구체적으로 제시하지 않음.

Q13) 주택용 에너지의 4분기 실적은 어떠할지?

- 계약에서 설치·매출 인식까지 약 3~5개월이 걸림. 확보한 계약 흐름을 근거로 4분기는 3분기보다 매출과 수익성이 모두 증가할 것으로 예상함.

Q14) 카터스빌 통합 모듈은 원가와 AMPC를 고려하면 손익분기점을 넘는지?

- 잉곳·웨이퍼·셀·모듈의 전체 AMPC가 W당 약 16센트라고 밝힘. 시장 모듈 가격과 이를 함께 고려하면 손익분기점을 넘는 구조라는 입장임.

- 구체적인 통합 생산원가와 목표 이익률은 공개하지 않음. 이는 카터스빌 제조 사업에 대한 답변이며 EPC 손실을 포함한 전사 수익성과는 구분해야 함.

Q15) Safe Harbor를 확보한 200,000MW 이상 프로젝트가 모두 예정대로 건설될 수 있는지?

- 일부는 변압기 등 장기 조달 품목을 통해 요건을 확보한 상태임.

- 지역별 전력가격, Non-PFE·미국산 부품 요건을 충족하는 모듈 확보와 추가 세액공제 적용 여부에 따라 경제성이 달라짐. 일부 취소 프로젝트가 나올 가능성도 있다고 밝힘.

Q16) PPA 상승이 발전소 가치와 EPC 수익성에 미치는 영향은 무엇인지? 사업 구조와 파이프라인도 궁금함.

- PPA 상승은 기본적으로 프로젝트 가치를 높이지만 모듈·인건비·공사비 상승도 함께 반영해야 함.

- 자체 개발 후 매각하고 EPC를 수행하거나 제3자 프로젝트에 시공서비스를 제공함. 완공 후 매각 방식은 건설 중 자금 부담이 커 진행하지 않음.

- ‘27~‘29년 태양광 파이프라인은 약 32,000MW임. 초기부터 후기 단계까지 섞여 있어 확정 수주잔고나 모두 실현될 매출로 볼 수 없음.

- 기존 질문에 포함된 연간 EPC·개발자산 매출 가이던스는 별도로 갱신하지 않음.

Q17) 케미칼 손익 악화에서 역래깅과 스프레드 축소를 나눠 볼 수 있는지?

- 원료가격 상승에 비해 제품가격이 따라가지 못하는 문제가 크며 수요 부진과 계절성도 함께 작용함.

- 두 영향을 구분한 금액은 제시하지 않음. 답변에서도 영향의 크기를 확정적으로 비교하지 않아 특정 요인의 비중을 단정하기 어려움.

Q18) 순차입금 추가 감축 목표와 계획은 무엇인지?

- 연말까지 100,000억원 안팎으로 낮추는 기존 방향성을 유지함.

- 4분기 추가 유동성 확보와 운전자금 개선을 추진해 9월 말보다 순차입금을 더 줄일 계획임.