S-Oil(010950) 3Q26 윤활 최대 이익과 샤힌 가동 일정

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- 3분기에는 윤활 부문이 전사 영업이익의 53%를 벌었음. 정유가 내수 최고가격제에도 수출 마진과 정기보수 종료 효과로 이익을 늘렸고, 윤활은 그룹3 공급 부족을 실제 판매가격과 이익으로 연결했음. 원유 조달과 운송 경로를 다변화해 공급 차질 속에서도 가동률을 높인 점도 긍정적임.

- 4분기에는 난방유 성수기, 사우디 원유 공식판매가격(OSP) 하락, 중질도 원유 투입 확대가 정유 실적에 유리하게 작용할 수 있음. 다만 3분기에는 유가 상승에 따른 래깅 효과 약 2,680억원과 영업외 순환차익 6,097억원이 각각 반영됐음. 3분기 순이익을 그대로 연장하기보다는 정제마진과 실제 가동률, 윤활기유 스프레드가 얼마나 유지되는지 따로 볼 필요가 있음.

- 샤힌 프로젝트는 주요 설비가 기계적으로 완공되면서 공사보다 시운전과 정상 가동이 중요해진 구간임. 2분기에 제시한 ‘26년 4분기 스타트업 완료 및 ‘27년 초 상업 가동과 비교하면, 3분기에는 ‘27년 1월부터 설비별 스타트업을 시작하는 일정으로 바뀌었음. 기존 정유설비와의 원료 통합은 강점이나, 초기 가동률과 제품 마진이 감가상각 부담을 얼마나 흡수할지가 실적의 관건임.

회사 개요

- 정유는 원유를 정제해 휘발유, 경유, 등유·항공유 등을 생산·판매함. 국제 정제마진과 원유 구매가격, 운임, 가동률, 환율 및 재고 관련 손익이 수익성에 영향을 줌. 내수 최고가격제가 시행된 ‘26년 3분기에는 견조한 수출 마진이 정유 부문 손익을 뒷받침했음.

- 석유화학은 파라자일렌(PX)·벤젠 등 아로마틱 제품과 폴리프로필렌(PP)·프로필렌옥사이드(PO) 등 올레핀 다운스트림 제품을 생산함. 윤활 부문은 윤활유의 원료인 윤활기유를 공급하며, 이번 분기에는 고급 윤활기유인 그룹3의 공급 차질이 실적에 크게 반영됐음.

‘26년 3분기 실적 리뷰

연결 손익과 재무 현황

- 연결 매출은 11조9,687억원, 영업이익은 1조4,067억원으로 전분기 대비 각각 6%, 46% 증가함. 전년동기대비로는 매출 42%, 영업이익 약 514% 증가함. 영업이익률은 약 12%로 2분기 약 9%보다 높아졌음. 정유 6,904억원, 석유화학 264억원 손실, 윤활 7,427억원으로 집계됨. 실적은 잠정 결산 기준임.

- 전사 재고 관련 손실은 294억원임. 금융 및 기타손익은 5,650억원으로, 순이자비용 564억원과 환위험 회피용 파생상품 손익을 포함한 순환차익 6,097억원 등이 반영됨. 세전이익은 1조9,717억원, 당기순이익은 1조4,356억원으로 전분기 대비 각각 약 180%, 179% 증가함.

- 3분기 말 현금은 1조5,640억원, 순차입금은 약 7조5,930억원, 자기자본 대비 순차입금 비율은 약 67%임. 2분기 말 순차입금 비율 약 78%에서 개선됨. 회사는 경쟁력 있는 금리로 외부자금을 적기에 조달하고 운전자본을 관리하며 샤힌 투자에 필요한 유동성을 확보했다고 밝힘.

- 3분기 누적 매출은 32조2,549억원, 영업이익은 3조6,027억원, 당기순이익은 2조6,712억원임. 누적 자기자본이익률은 약 35%로 전년동기대비 약 33%p 상승했으며, 누적 EBITDA는 전년동기 9,270억원에서 4조3,120억원으로 증가함.

정유 · 정기보수 종료와 수출 마진

- 정유 매출은 9조647억원, 영업이익은 6,904억원으로 집계됨. 영업이익은 2분기 5,324억원에서 30% 증가함. 싱가포르 복합 정제마진이 2분기와 비슷한 수준을 유지한 가운데, 수출 마진 강세와 유가 상승에 따른 긍정적인 래깅 효과가 이익 개선에 기여함. 정기보수를 마친 뒤 원유정제설비(CDU) 가동률이 76%에서 81%로 오른 점도 실적에 반영됨.

- 6월 미국과 이란의 양해각서 체결로 호르무즈 해협 봉쇄가 일시 완화되면서 6~7월 두바이유 월평균 가격은 배럴당 80달러를 밑돌았음. 이후 협상이 지연되고 9월에는 홍해 항로까지 위협받으며 공급 차질 우려가 커졌음. 9월 두바이유 월평균 가격은 배럴당 114달러까지 상승함.

- 중동 정제설비 피격, 러시아 정제설비에 대한 드론 공격, 호르무즈·홍해 운송 차질 및 주요국 수출 제한이 겹치며 제품 공급이 빠듯했음. 등유·항공유와 경유 스프레드는 각각 배럴당 59달러, 66달러였음. 휘발유 스프레드는 배럴당 25달러로 2분기 26달러와 비슷했음. 드라이빙 시즌 수요가 이어지는 가운데 정유사들이 등경유 생산을 우선해 휘발유 생산 비중이 줄어든 영향도 있었음.

석유화학 · 아로마틱 개선, 올레핀 약세

- 석유화학 매출은 1조3,616억원으로 전분기 대비 약 35% 증가함. 영업손실은 448억원에서 264억원으로 줄었으나, 전년동기 영업손실 199억원보다는 확대됨.

- PX·벤젠은 역내 설비 정기보수와 휘발유 혼합용 수요 증가로 공급이 타이트해졌음. 고순도 테레프탈산(PTA)과 스티렌모노머 등 다운스트림 수요도 회복됐음. 나프타 대비 PX 스프레드는 톤당 251달러에서 270달러, 벤젠은 139달러에서 187달러로 확대됨.

- PP는 중국 생산설비 가동률 상승으로 공급이 늘고 수요는 부진해, 프로필렌 대비 스프레드가 톤당 29달러에서 마이너스 23달러로 전환함. PO는 여름철 건설 비수기로 수요가 약해지며 스프레드가 톤당 351달러에서 222달러로 줄어 2분기 상승분을 반납함.

윤활 · 그룹3 공급 차질로 분기 최대 이익

- 윤활 매출은 1조5,424억원, 영업이익은 7,427억원으로 전분기 대비 각각 약 18%, 56% 증가함. 영업이익률은 약 48%였으며, 2분기 영업이익 4,774억원에 이어 분기 최대치를 다시 경신함.

- 중동은 글로벌 그룹3 윤활기유 생산의 약 30%를 차지함. 현지 설비 가동 차질과 호르무즈 해협의 물류 제약이 이어지며 그룹3 가격이 추가 상승함. <u>윤활기유 복합가격과 원료인 감압경유(VGO)의 스프레드는 배럴당 140달러에서 167달러로 확대되며 역대 최고 수준을 기록함.</u>

2분기에 제시한 전망과 실제 결과

- 2분기에는 원유·제품 공급 차질과 드라이빙 시즌 수요로 3분기에도 정제마진 강세가 이어질 것으로 봤음. 실제 싱가포르 복합 정제마진은 2분기와 유사했고, 등유·항공유 스프레드는 배럴당 63달러에서 59달러로 낮아진 반면 경유는 63달러에서 66달러로 높아졌음. 정유 영업이익이 30% 증가한 데는 마진 강세 지속과 함께 정기보수 종료, 유가 래깅 효과가 작용했음.

- 2분기에는 아로마틱 설비 정기보수로 공급이 줄고, 이후 스프레드는 재가동 시점과 다운스트림 수요에 좌우될 것으로 봤음. 실제 3분기에는 정기보수와 다운스트림 수요 회복이 맞물리며 PX·벤젠 스프레드가 모두 상승함. PP 약세 지속과 PO 스프레드 조정도 2분기 전망과 같은 방향으로 나타났음.

- 2분기에는 중동 생산과 물류 차질이 이어져 그룹3 수급이 빠듯할 것으로 전망함. 실제 3분기에는 윤활기유 스프레드가 배럴당 약 27달러 더 확대됐고, 윤활 영업이익도 2,653억원 증가함. 반면 전사 재고 관련 손익은 2분기 1,137억원 이익에서 3분기 294억원 손실로 바뀌었음.

주요 경영 현황

글로벌 정제설비 차질과 원유 조달 대응

- 중동 분쟁 장기화로 글로벌 휘발유·경유 재고가 최근 5년 내 최저 수준으로 하락함. 회사는 ‘26년 6월 글로벌 정제설비 가동 차질 규모가 코로나19 기간을 제외한 최근 10년 중 최대 수준이었다고 밝힘. 원유 수급이 일부 개선되며 글로벌 정제설비 가동률은 2분기 75%에서 3분기 77%로 올랐으나, 전쟁 전 81%를 밑돌았음.

- 회사는 대주주와의 기존 장기계약을 기반으로 사하란 블렌드, 머반유, 호르무즈 해역 밖 현물 등 대체 원유를 확보함. 정부 비축유 스왑·임차도 활용함. 사우디 얀부항에서 선적하는 홍해 경로, 라스타누라항에서 출발한 원유의 선박 간 환적(STS), 희망봉 우회 경로를 상황에 맞춰 운용함.

- 분쟁 이후 도입 원유가 경질화되면서 전체 정제공정의 균형에 맞춰 CDU 가동률을 조정함. 회사는 공급처와 운송 경로를 다변화하고 원유 성상에 맞춰 공정을 운영해, 공급 제약 속에서도 설비 가동과 수출을 유지할 수 있었다고 밝힘.

샤힌 프로젝트 · 시운전과 상업 가동 일정

- ‘22년 11월 최종 투자 결정 이후 설계·구매·건설을 진행했으며, ‘26년 3분기 실적발표 시점에는 주요 설비의 기계적 완공을 마치고 순차적으로 시운전 중임. 전력·스팀·용수 등 유틸리티와 저장시설·외부 배관망 등 부대설비도 단계적으로 가동 중임.

- 2분기에는 기계적 완공 조건과 설비 성능을 확인하면서 ‘26년 4분기 중 스타트업을 완료하고 ‘27년 초 상업 가동에 들어가는 일정을 제시했음. 3분기에는 ‘27년 1월부터 폴리에틸렌(PE), 스팀크래커, TC2C 순으로 스타트업을 진행하고, 전 공정 스타트업 완료 후 상업 가동 전환까지 약 2~3개월이 걸릴 것으로 봤음.

- ‘26년 4분기 중 창립 50주년 및 샤힌 프로젝트 준공 기념식을 열어 주요 이해관계자와 프로젝트 성과 및 향후 계획을 공유할 예정임. ‘26년 자본적 지출 계획은 2조1,150억원이며, 3분기까지 누적 1조3,480억원을 집행함. 이 중 샤힌 관련 집행액은 9,240억원임.

- 샤힌은 기존 정유시설 등에서 나프타·중질유·부생가스 등 원료의 83%를 조달하도록 설계됨. 스팀크래커의 에틸렌 생산능력은 연간 180만톤임. 회사는 정유·석유화학 통합과 원유의 석유화학 원료 전환 기술인 TC2C를 통해 원료 조달 및 에너지 효율 측면의 경쟁력을 확보할 계획임.

‘26년 4분기 및 ‘27년 전망

정유 · 난방유 성수기, OSP 하락과 가동률 개선

- ‘26년 4분기에도 중동·러시아 설비 차질, 미국·아시아의 가을 정기보수, 주요국 수출 제한 논의가 공급을 제약할 전망임. 낮은 재고 수준에서 북반구 난방유 성수기에 진입해 정제마진 강세가 이어질 것으로 봤음. 강세의 정도는 지정학적 상황과 설비 복구 속도에 따라 달라질 수 있음.

- 사우디 원유 OSP 차등분은 투입 기준 ‘26년 7월 배럴당 약 16달러에서 9월 약 마이너스 2달러로 낮아졌으며, 12월 투입분은 마이너스 5달러까지 내려가 4분기 원가 부담을 완화할 전망임. 라스타누라항과 STS 경로를 통한 아라비안 미디엄 도입 확대도 CDU 가동률 개선에 기여할 것으로 봤음.

- 전쟁으로 피해를 본 설비의 복구와 소진된 재고의 재비축에는 시간이 필요함. 회사는 지정학적 갈등이 완화되더라도 제품 공급 부족이 ‘27년까지 이어질 수 있다고 봤음.

석유화학 · 아로마틱 견조, PP·PO 개선 폭 제한

- PX·벤젠은 중동 분쟁 이후 낮은 설비 가동률과 낮은 재고가 이어져 양호한 흐름을 예상함. 추가 스프레드 상승은 3분기에 회복된 다운스트림 수요가 유지되는지에 달려 있음.

- PP·PO는 블랙프라이데이와 크리스마스 등 연말 성수기를 앞두고 수요 회복이 기대됨. 다만 중국 등 역내 신규 생산설비 가동에 따른 공급 증가가 시황 개선 폭을 제한할 전망임.

윤활 · 그룹3 수급 강세와 증설 시차

한국산 제품의 수요와 프리미엄 확대는 긍정적이나, 중동 설비 가동 재개와 신규 물량의 실제 출하 시점이 주요 변수임.

Q&A

- 회사가 파악한 전쟁 관련 설비 차질은 중동에서 정제능력의 약 25%인 하루 250만배럴, 러시아에서 약 40%인 하루 200만~250만배럴임. 실시간 차질 규모는 파악에 한계가 있다고 밝힘. ‘24~’25년 글로벌 정제설비 순증설 규모는 같은 기간 수요 증가분을 하루 약 200만배럴 밑돌았음.

- 회사는 중동 분쟁 영향으로 ‘26년 수요가 전년대비 하루 약 170만배럴 줄고, ‘27년에는 수요 정상화와 재고 비축으로 하루 약 250만배럴 늘 것으로 봤음. 글로벌 정제설비 순증설은 ‘26년 하루 약 30만배럴, ‘27년 약 80만배럴로 파악함. 설비 복구에 필요한 물자와 인력 확보까지 감안하면 종전 이후에도 당분간 정제마진이 강세를 보일 수 있다고 밝힘.

- ‘27년 1월부터 PE, 스팀크래커, TC2C 순서로 스타트업할 계획임. 모든 공정의 스타트업을 완료한 뒤 정상 가동과 상업 가동 전환까지 약 2~3개월을 예상함. 시동 기간 중 시제품 판매 수익과 제조원가는 당기손익에 반영할 예정임. 정확한 시점과 규모는 진행 상황 및 시장 마진에 따라 달라질 수 있으며, 감가상각은 상업 가동과 동시에 반영할 계획임.

- 정부는 관련 예산을 확보하고 분기별 정산위원회 심사를 거쳐 보전금을 결정할 방침임. 회사는 ‘26년 9월 말 정부 지침에 따라 1차 정산 기간의 신청 자료를 제출했으며, 적정 보전을 위해 정부와 협의 중임. 세부 산정 기준과 제외 비용, 확정 금액 및 현금 수령 시점은 정산위원회 검토 중으로 구체화되지 않았음. 회사는 보상 금액을 통지받는 시점에 이익으로 인식할 예정임.

Q2) 등경유 마진 강세는 언제까지 이어질 수 있는지? 윤활기유 스프레드 상승의 배경과 공급 부족의 예상 지속 기간은 어느 정도인지?

- 중동·러시아 정제설비 피해로 등경유 수출이 줄었고, 아시아 정유사가 투입하는 원유의 경질화도 가동률과 등경유 수율에 영향을 주고 있음. 러시아 생산이 일부 회복되더라도 전체 공급 부족은 ‘27년 초, 길게는 ‘27년 하반기까지 이어질 수 있다고 봤음. ‘26년 4분기에는 겨울 난방유 수요까지 더해져 예년보다 높은 마진을 예상함.

- 윤활 수익성 개선은 그룹3의 공급 부족이 주도함. ‘26년 3월 중동 주요 생산설비가 드론 공격으로 가동을 중단하고 불가항력을 선언하면서 글로벌 공급의 약 30%에 해당하는 물량이 차질을 겪었음. 주요 생산설비의 3~4분기 정기보수도 겹쳐 미국·유럽의 공급 부족과 한국산 제품의 프리미엄이 확대됨. 회사는 중동산 공급이 정상화될 때까지 양호한 실적이 이어질 수 있다고 보고, 현지 설비 가동 재개를 모니터링 중임.

Q3) 3분기 정유 손익에 정제마진, 재고, OSP, 운임, 환율이 각각 어떤 영향을 줬는지? 원유 구매 및 운송에서 장기계약과 현물의 비중은 어느 정도인지?

- 싱가포르 복합 정제마진은 2분기와 비슷했고, 정기보수 종료에 따른 가동률 상승이 이익에 기여함. 전사 재고 관련 손실은 294억원임. 콜에서 제시한 부문별 재고 관련 손익은 정유 약 270억원 손실, 석유화학 약 325억원 이익, 윤활 약 350억원 손실임. 이와 별도로 분기 말 유가 상승에 따른 긍정적 래깅 효과가 약 2,680억원 발생함.

- 투입 원유 기준 3분기 평균 OSP와 평균 운임은 2분기와 유사했음. OSP는 2분기 말 고점을 찍은 뒤 하락해 4분기 손익에 긍정적으로 작용할 것으로 봤음. 원·달러 환율은 2분기 말보다 약 183원, 분기 평균 기준 약 80원 하락함. 회사는 환율 영향이 영업이익에 약 2,900억원의 감소 요인으로 반영된 반면, 영업외 순환차익은 약 6,100억원 발생했다고 밝힘.

- 필요 원유의 대부분은 사우디산 장기계약으로 확보하며, 필요에 따라 대체 원유와 현물 구매를 활용함. 운송계약의 약 65%를 장기 용선으로 확보해 현물 운임 급등의 영향을 줄이고 있음. 전쟁 이후 배럴당 30달러를 넘었던 현물 운임은 발표 당시 20달러 초반으로 낮아졌음. 회사는 사우디 아람코의 OSP 인하가 운임 부담을 일부 상쇄한다고 봤으며, ‘26년 11월 선적 아라비안 라이트 OSP가 전월보다 3달러 낮은 마이너스 5달러로 책정된 점을 사례로 들었음.

Q4) 원유 조달과 가동률은 어떻게 관리 중인지? 인도·중국 등 윤활기유 신규 증설에 변화가 있는지? ‘26년 배당과 ‘27년 이후 정책은 어떻게 되는지?

- 라스타누라항을 출발한 원유의 STS 환적과 얀부항 선적을 모두 활용하고 있음. 사우디 장기계약을 중심으로 사하란 블렌드와 호르무즈 해역 밖 현물 조달을 병행함. CDU 가동률은 정기보수 종료로 2분기 76%에서 3분기 81%로 상승함. 호르무즈를 통한 원유 조달이 충분히 회복되면 전쟁 전 수준에 점차 가까워질 것으로 보며, 4분기는 중질도 원유 투입 비중이 늘어 전분기 대비 가동률이 상승할 것으로 예상함.

- 전쟁으로 기존 증설 계획이 변경됐다고 파악한 사례는 없으나, 생산 조정이 이어져 향후 일정이 지연될 가능성은 있다고 밝힘. 인도는 ‘26~’27년 3개 시설에서 그룹2·3 중심으로 증설할 계획임. 발표 일정과 실제 가동 간 차이가 발생하는 경우가 있어 진행 상황을 확인 중임. ‘26년에는 중동 신규 설비가 예정돼 있고, ‘27~’28년에는 한국·독일·미국 등에서 그룹3 증설이 추진 중임. 신규 기유는 배합을 거쳐 완제품으로 공급되므로 실제 시장 수급에 영향을 주기까지 시차가 있을 것으로 봤음.

- ‘26년 연간 배당은 지급한 중간배당 주당 800원을 포함해, 연간 당기순이익의 20% 이상이라는 기존 가이드라인에 따라 지급할 계획임. 회사는 ‘26년 이익 규모를 감안할 때 최소 배당성향을 적용해도 주당배당금이 큰 폭으로 증가할 수 있다고 봤음. ‘27년 이후에는 이익 규모, 재무구조 개선, 현금흐름 및 주주환원을 종합적으로 고려해 가이드라인을 수립하고 ‘27년 초 공시할 예정임.

Q5) 3분기 원유가 얼마나 경질화됐고 4분기 가동률은 어느 수준인지? 분쟁 상황별 대응과 4분기 환차익 전망은 어떻게 되는지?

- 3분기에는 아라비안 라이트와 사하란 블렌드 등 경질 원유가 조달 물량의 약 90%였음. 원유 확보량보다 투입 원유의 성상이 CDU 가동률을 제약했음. 4분기에는 라스타누라항과 STS를 통해 확보한 아라비안 미디엄을 투입하고 있으며, 실적발표 당시 가동률은 약 90%였음. 홍해와 호르무즈 경로를 유연하게 운용하되, 홍해를 통한 아라비안 라이트 도입 비중이 다시 높아지면 원유 성상에 맞춰 가동률을 조정할 계획임.

- 실적발표 당시 원·달러 환율은 3분기 말보다 약 20~30원 낮은 수준에서 움직였음. 회사는 현재 환노출 규모와 환율 수준이 유지되면 3분기보다 훨씬 작은 환차익이 발생할 수 있다고 봤음. 환율이 영업손익과 영업외손익에 미치는 영향이 시차를 두고 상쇄되도록 환노출을 관리해, 연간 세전이익에 대한 영향을 중립에 가깝게 유지하는 것이 정책임.